观点摘要：

　　“我一直记得在申万研究所培训时，一位老师说过：你跟别人交往，到底是靠什么？不是靠自来熟的能力，而是用专业交换专业。正是通过这种专业能力的输出，我跟空调行业上下游做起了朋友，获得了有价值的信息。”

　　“美国从21世纪以来一直是创新引领，创新主要靠科技，而美国的科技公司相对容易形成垄断，结果是大公司越来越大，市值占比自然也越来越高。而中国是以制造业为核心的产业结构，注定产业结构是多样化的，且有很多小而美的细分行业龙头，市值结构跟美国必然会有很大不同。另外，中国的中小市值公司比德国、日本的同类公司估值更低，占的比例更小，的确被低估了。”

　　“我是发自内心喜欢新兴产业，现在主要聚焦在AI上，细分包括算力、应用、人形机器人、智能驾驶、卫星互联网等。AI可以全面提升生产力、提升国家竞争力，有人说，AI就像移动互联网的iPhone时刻，我觉得AI对人类的意义比iPhone时刻更重要。虽然我们在综合大模型、通用大模型方面相对美国有两到三年的差距，但并不妨碍我们在细分领域深度应用，我们在某一个特殊功能上的模型可以做得很好，就像Kimi，相信中国在AI方面的应用不会比美国慢。”

　　“中国经济已进入高质量发展阶段，不需要放太多的精力去研究总量逻辑，而应该研究结构性问题。新质生产力是承托起整个经济以及人均GDP继续提升的重要支撑点，值得重点关注。中国经济内核在发生明显的改善，以制造业为核心的优势地位不会被替代。房地产调整虽然短期带来了压力，但房地产释放出来的人力、资金，会逐渐向其它产业转移，其实是一件好事。”

　　正文

　　2020年底，核心资产气势如虹，很多人都相信，这次真的不一样。

　　喜欢特立独行的申万菱信权益投资部总监、基金经理付娟却有自己的看法，她发表了一篇关于增量经济的文章，在她看来，核心资产是存量经济，而国产替代与中国自主品牌正在崛起，是不容易忽视的增量经济。她决定拥抱科技与创新，抓住中小市值股票的机会。

　　付娟2006年毕业于上海财经大学，获会计学博士学位，有深厚的财务功底。博士毕业后加盟申万证券研究所任分析师，2010年加盟农银汇理基金管理有限公司任基金经理助理、基金经理、投资总监。2020年加入申万菱信基金公司，任基金经理、投研部负责人。

　　日前，证券时报·券商中国记者采访了付娟。从2021年中到现在，A股市场经历了三年艰难的调整期，在大家情绪比较谨慎的当下，付娟却保持乐观，在她看来，虽然中国经济增长整体放缓，但中国经济的内核正在改善，她认为不要放太多精力研究总量，而应该重点研究结构性机会。

　　以下为采访实录：

　　做研究是梦想中的工作，希望尽全力做到最好

　　券商中国记者：请讲讲你的早期经历，为什么来到证券行业？

　　付娟：我是山东人，高考时考进了上海财经大学会计学院，本科毕业后，我考本校会计硕士，考到全国第七名，学校提出前十名可以免费升博，就这样，我拿到了会计学博士学位。

　　读博对我帮助特别大，我的研究方向是公司内部审计，需要从特别微观的角度去看企业，为此，我当时走访了上海很多大型国企，开始接触实业和产业。另外，我花了3个月废寝忘食地赶出了10万字的博士论文，既要有逻辑性也要有创新，对我的思维和动手能力都是很好的训练。这些积累，为我后来做调研、写研究报告打下了很好的基础。

　　毕业时，大家都劝我留校任教，但我喜欢探索外面未知的世界，决定出来找工作，我拿到了一家头部券商投行的Offer，但申万研究所也向我伸出了橄榄枝，研究所副所长老师找我谈话，我觉得他很真诚，就决定过去，但当时真不太知道股票研究到底是什么。正式入职后，才发现这是我梦想中的工作，我非常喜欢做研究，觉得太有意思了，所以，能入行真是非常幸运。

　　券商中国记者：你当时负责研究什么行业？

　　付娟：所里让我看家电，我当时认为家电很简单，并且家电已经过了较好的年代了，我也跟大家一样想要看很火的“五朵金花”。当时的副所长说，我们要找能力强的人看家电，如果你把家电看透了，那么其它行业对你来说就可驾轻就熟。我以为他“忽悠”我，很多年以后，我才意识到自己从家电研究中获益匪浅。

　　家电行业是中国较早完整经历几轮周期的产业，看过了几轮家电企业的兴衰成败以及市场结构变化的过程，有了比较完整的产业周期视角，再去看其它制造业，就可以预期它们会经历什么，面临价格战时会怎么博弈。公司从小到大会面对哪些人员以及管理上的困难，在多元化过程中如何调整、平衡业务。家电企业的管理水平很高，包括产品管理、品牌管理、营销管理等都很成熟，后来家电龙头企业为全中国各类制造业输送了很多人才。非常感谢刚入行时能看家电，感谢家电行业给我提供了研究的大框架。

　　券商中国记者：你当时如何做研究？

　　付娟：我们当时全部分析师团队加在一起大约30-40人，基本上是一个人负责研究一个行业，从查数据开始，到调研、写报告，到最后宣讲、路演，都是一个人做，还要在上市公司和基金客户之间建立良好的沟通桥梁，所以，我们当时有点像全能的个体户。

　　做研究的乐趣在于能够先于别人发现变化。我的性格是喜欢把一件事做到极致，于是把行业模型拆得特别精细，以至于有竞争对手说：“你可能在犯精确的错误。”我的想法是，即使结论是错的，但拆解模型的过程，在引导我们从不同的角度去思考问题的过程中，有利于形成一个比较完整的分析框架。

　　券商中国记者：有什么记忆深刻的研究案例？

　　付娟：现在回想起来，当时研究空调的库存比较有意思。空调行业跟很多行业不一样，有大量存货压在经销商，经销商成了一个巨大的蓄水池，这部分库存对行业有举足轻重的影响，但这是公司竞争的一个重要手段，是商业机密，所以成了黑箱，没人能拿到特别准确的统计数据。我下决心想搞清楚经销商的库存，但我没有找相熟的家电公司介绍，而是自己从百度上搜索经销商电话，再一家家打过去，软磨硬泡，还真的撬开了一个口子。慢慢跟经销商做成了朋友，获取了一些真实的信息。我还主动联系做数据发布的公司，跟他们建立友好的关系，希望可以拿到第一手的数据。我一直记得在申万研究所培训时，一位老师说过：你跟别人交往，到底是靠什么？不是靠自来熟的能力，而是用专业交换专业。正是通过这种专业能力的输出，我跟空调行业上下游做起了朋友，获得了有价值的信息。

　　券商中国记者：据了解，你当时写的调研报告被视作典范。

　　付娟：我虽然从来没有要追求做成第一，但还是希望尽全力做到最好。

　　我有会计学的背景，喜欢在不同数据间建立勾稽关系，来印证我的结论，所以我当时的报告也得到过一些赞誉。

　　那时，研究所的所有分析师都在比拼研究功底、独特的视角，那种比拼赶超的氛围激发了我的潜能。会计分析能力成为了助力我快速成长的利器。第四年，家电行业于我已经很少有可挑战和进一步发展的空间，于是跳槽公募基金，转型做了买方。

　　不管怎么迭代，骨子里都是超级成长股的思路

　　券商中国记者：2010年你来到农银汇理基金，早期主要做什么工作？

　　付娟：我到公募后刚开始做基金经理助理兼家电、医药研究员，带我的基金经理特别喜欢研究成长股，让我重点研究开板没多久的创业板。2010年10月，恰逢火爆市场的iPhone 4推出，我开始每天研究手机和移动互联网。当时先进的移动互联网公司分布在日本、韩国和中国台湾地区，这些地区成为我每年定期调研的目标。手机产业链最早在中国台湾发展，我们先行研究台湾地区的iPhone产业链，再回到A股找映射，不过A股的公司很给力，手机产业链很快转移到了大陆，我们找到了很多优秀的投资标的。这段经历种下了我喜欢做成长股的种子，后来不管如何迭代，毫无疑问，我的骨子里都印刻着超级成长股的思路。

　　券商中国记者：2012年4月你开始管理基金，公开资料显示，2013年你做基金经理的第一个完整年度就拿到了前10名的优异成绩。

　　付娟：我早期投资特别顺，因为研究比较充分，做基金经理后，完整地享受到了智能手机和移动互联网的产业红利。前期业绩好大大减轻了后面的操作压力，可以比较从容地形成自己的风格。2015年，因为业绩不错，我在公司的管理职级也是一步一个台阶。当年晋升为公司投资副总监，承担着公司投研的责任和管理权限。

　　券商中国记者：你在投资的哪个阶段感受到了压力？

　　付娟：一方面，2016年开始供给侧改革，是偏上游的机会，这是我极不适应的一年。2018年，中美贸易冲突升级，市场走低，我也有些无所适从，很痛苦。理想很丰满，现实很骨感，在市场波动中，我曾经认为有希望成为英雄的上市公司都纷纷遭遇滑铁卢。在客观市场面前我开始往回收，甚至还学会了防守。甚至在2018年，一度只有六成仓位，而且几乎全部持有低波动的股票。

　　另一方面，从2017年到2021年春节，是中国核心资产也称为“中国版漂亮50”的时代，但我内心始终对核心资产的成长性较为谨慎，未曾参与。总体上，2016-2020年，是我在投资上相对压力较大的时期。

　　券商中国记者：你早期一手管产品，一手负责管理工作，如何平衡精力？

　　付娟：这的确是一把双刃剑，因为我当时不仅要向下管理，还要向上管理。我喜欢也比较擅长向下管理。首先，勤奋是我最大的标志，我的工作量是团队中很高的；其次，我很注重带团队，注重打造团队和睦、学习和上进的氛围，虽然管理方式相对严厉，但实打实帮助到了团队成员。

　　在上一个公募平台做管理的5年，团队培养了一批又一批优秀的研究员和基金经理，还有非常重要的一点是，作为一名管理者，需要对各种风格都支持，从而开阔了我的视野，让我对风格的包容度、认知的程度大大提升。我当时负责管理整个大投研，除了管理权益，也管理指数、FOF、海外、固收、量化等，对各条线的投资都积累了较深的认知。

　　看好增量经济，抓住中小市值股票的机会

　　券商中国记者：2020年你加盟申万菱信，换了一个平台后你在投资方向上有什么变化吗？

　　付娟：2020年底我发过一篇文章，非常明确地提出，核心资产是存量经济时代的产物，而增量经济时代正在来临，中小市值的股票已经被低估，或将迎来春天。

　　为什么会有如此肯定的结论？我特别喜欢调研，我做调研、与相关专家探讨、做数据分析，如对比中国、美国、德国、日本、韩国等国家的产业结构和上市公司市值分布，发现中国的漂亮50跟美国的漂亮50完全不一样，也不能跟美国“二八”的市值结构比，为什么？因为产业结构不一样，美国从21世纪以来一直是创新引领，创新主要靠科技，而美国的科技公司相对容易形成垄断，结果是大公司越来越大，市值占比自然也越来越高。而中国是以制造业为核心的产业结构，注定产业结构是多样化的，且有很多小而美的细分行业龙头，市值结构跟美国必然会有很大不同。另外，中国的中小市值公司比德国、日本的同类公司估值更低，占的比例更小，的确被低估了。

　　券商中国记者：请具体讲讲增量经济。

　　付娟：2018年中美贸易战开始，我们在调研中发现，各行各业都在做国产化替代。以前我们只能做金字塔的下面，贸易战给了我们机会往上做，而且发展速度很快，比如半导体设备。

　　另外，中国企业过去以贴牌为主，2020年新冠疫情的暴发导致海外停工，而中国生产线未停工，这一契机让市场发现国产自主品牌广受市场欢迎，由此一来，国外停工了，只有中国还在正常生产，突然发现中国的自主品牌在海外也很好卖，跨境在线零售平台应运而生，这也让我意识到，中国是有增量经济的。而现在，又多了一个新的增量经济——AI（人工智能）。增量经济不仅包括创新产业、科技产业，也包括更高附加值的产品。虽然中国的GDP增长有所放缓，但这只是实物量的放缓，我们孕育的高价量的东西正在蓄势，正在起来。

　　2020年之后，我的精力又再次回到创新成长上。2021年，我抓住了中小市值股票上涨的机会，所以业绩比较好，2023年也不错。不过，因为量化基金的强化，小股票出现调整，我所管理的产品也有所波及。但我始终相信，中国的市场结构会是百花齐放，未来会有很多由技术引领的领域闪现出来。

　　券商中国记者：2020年核心资产正火时，你如何看？

　　付娟：我不会死守一个板块，也不会随波逐流，这可能是在卖方时培养起来的习惯，我们研究所长总是说，不要看竞争对手写什么报告，要有自己的独立判断。从那时候起，我没有参考过一篇友商写的家电研报，更多是按照我的想法去写。后来在投资上，我也不太喜欢跟别人做得一样。第一，我不喜欢抱团，比如2021年新能源很火时，我只是少量参与了一点；第二看不懂的东西，我不会轻易加仓。

　　相信中国在AI应用方面不会比美国慢

　　券商中国记者：谈谈你对AI的观点？

　　付娟：我是发自内心喜欢新兴产业，现在主要聚焦在AI上，细分包括算力、应用、人形机器人、智能驾驶、卫星互联网等。AI可以全面提升生产力、提升国家竞争力，有人说，AI就像移动互联网的iPhone时刻，我觉得AI对人类的意义比iPhone时刻更重要。

　　科技的魅力在于不可预期，日前，我参加了在美国硅谷的GTC大会，台上的演讲者令我印象最深的一句话是：太快了！这一年变化太快了，令所有人都感到震惊！一是芯片的紧缺，成为影响开发进度的非常重要的瓶颈；二是AI应用带来的效果很震撼。随着AI技术不断应用，未来可能迎来内容的大爆发，比如半年前我们还不敢想象真的会有AI生成的电影出现，但现在中美都有导演表示，未来想要上映纯AI制作的电影。一个很有生产能力的导演，以前可能三年才能拍一部电影，有了AI的加持，可以缩短至半年拍一部，效率提高，成本降低。

　　券商中国记者：你怎么看AI在中国的前景？

　　付娟：之前很长一段时间大家一直觉得，中国的AI有待观望，直到Kimi出来，才改变了大家的看法。外国工程师对Kimi的评价是：这是高出很多模型的独立存在。Kimi可以分析200万字文本的中文，而ChatGPT只能处理50万字文本的中文。虽然我们在综合大模型、通用大模型方面相对美国有两到三年的差距，但并不妨碍我们在细分领域深度应用，我们在某一个特殊功能上的模型可以做得很好，就像Kimi，相信中国在AI方面的应用不会比美国慢。

　　在拥抱创新与科技的同时，寻找供给端格局良好的行业

　　券商中国记者：你如何看待资源类板块？

　　付娟：我们在去年就开始把资源放在很重要的位置上，这背后有一个非常重要的逻辑，几年前已经开始逆全球化以及全球再工业化进程，海外基建和制造业建设的规划提升挖掘了对传统商品、资源的需求。中国早期渗透到资源开采地如南美、非洲等企业群体成为了这一轮再工业化的受益者，也成为我们寻找资源板块标的的思路和目标。去年，当大家扎堆调研AI时，我们公司则在密集调研偏资源类的股票，依托策略会沟通了大量主营业务做铜、黄金的公司共同交流。

　　券商中国记者：请谈谈铜的逻辑。

　　付娟：我们经历了疫情，经历了地缘政治的冲突，研究方向应该要有所调整。第一，要拥抱创新和科技，第二，要寻找供给端格局良好的行业。今年我们重点关注铜和有色，中国需求铜的占比很高，虽然房地产下滑会导致需求下降，但现在需求不重要，因为供给侧的变化对铜产业的影响更大。在全球范围内，矿的含铜量严重下降，且铜矿的开采成本大幅上升，供给端进度持续低于预期，导致铜供给从去年到今年出现了缺口。此外，中国有全世界比较好的铜矿资源，所以A股相关公司或受益颇深。

　　券商中国记者：你喜欢左侧买入，会不会买在半山腰？如果买进去再跌，会否考虑认错卖出？

　　付娟：的确，左侧买入有时需要忍受较长时间的痛苦，因为买了之后可能继续下跌。至于是否认错，我首先要看买入的逻辑是否被破坏，如果买入的逻辑始终没有破坏，只是短期因素导致下跌，可以继续持有；如果逻辑破坏了，比如行业格局恶化，比如供给过剩，就会考虑认错卖出。

　　优秀的基金经理应该在一个领域极为出色

　　券商中国记者：优秀的基金经理需要具备哪些特质？

　　付娟：我觉得优秀的基金经理首先要有一技之长，在某一个领域建立起明显优于别人的认知，并且能够比较极致地发挥出来。钻研的领域可以是低波动高分红、报表质量优秀的公司，也可以是科技、新能源行业公司，无论哪个行业，都需要在一个领域做到极致，希望我们的团队也是这样。

　　券商中国记者：你希望自己专注于什么领域？

　　付娟：我不会涉猎很多，主要专注在科技创新领域，以及大的事件发生后，一些值得关注的战略资产。希望我到了90岁还能做投研，还有很多伙伴愿意跟我讨论和分享。我相信，我会一直保持好奇心并将投研这件事坚持做到生命尽头。

　　我对科技创新很感兴趣，投入精力也很多。为了能够学习、了解关于AI的一手知识，能够跟外国工程师、投资圈人士进行一对一交流，最近半年在拼命学英语，包括线上线下的外教一对一，阅读英文新闻、订阅外文期刊等，现在英语已经成为我工作生活中的一件必选项。

　　券商中国记者：面对公募基金的公开排名，你是否有压力？

　　付娟：短期业绩变化，肯定会给基金经理带来压力，但我建议减少对短期业绩的关注程度，短期压力过大，可能会导致投研动作变形，结果可能适得其反。更重要的是要精进自己的内功，把更多精力用在学习和研究上。

　　我的压力更多来自于时间的荒废或错过了重要的行业信息。对于勤奋的看重和十多年的投资经验，让我还是对自己充满信心的，希望别人也不要对我失去耐心。

　　当然，一个时代有一个时代的英雄，我虽然看好自己，但也有风格不适合的周期，比如今年跑在前面的都是高股息类股票，跟我的风格就不太契合。

　　券商中国记者：你如何看待市场波动和净值回撤？

　　付娟：我准备尝试新的方法，降低组合的波动。我让策略研究员做了一个红利质量策略，我今年正在发售的新基中尝试加入一半的红利策略。不过，我们的红利策略不是纯红利的公司，而是把ROE、业绩增速也放在其中，是带一定成长性的红利。管理基金很难做到既要又要，作为进攻型的基金经理，加进量化策略，力争平滑收益率曲线，这个策略会根据上市公司最新的季报，适时调仓。

　　券商中国记者：你选人时最看重什么品质？

　　付娟：我觉得品性是最重要的，一个人的品性如果不好，他的能力也可能是暂时的，因为能力迟早会被品性侵蚀掉。相反，一个人如果品性好，一直沿着正向三观做研究，则是可持续的，可能短期风格不占优，但长期是健康且良性的。

　　我特别看重团队的力量，我在的团队，氛围都非常好，大家很愿意分享，愿意互相学习，我也很希望能帮助到大家。在组建团队的过程中，一些老同事愿意加入我们更多是因为感觉跟我在一起做事很开心、很纯粹。我自己也是时刻保持在线的人，因为有我在，他们也不敢松懈，保持持续提升和专注。

　　中国经济增长的内核在发生明显改善

　　券商中国记者：你怎么看中国经济？

　　付娟：中国经济已进入高质量发展阶段，不需要放太多的精力去研究总量逻辑，而应该研究结构性问题。新质生产力是承托起整个经济，以及人均GDP继续提升的重要支撑点，值得重点关注。

　　中国经济内核在发生明显的改善，以制造业为核心的优势地位不会被替代。房地产调整虽然短期带来了压力，但房地产释放出来的人力、资金，会逐渐向其它产业转移，其实是一件好事。

　　未来重要的一些产业，比如卫星互联网、全人类的电信基础设施，还有AI，我们可能比美国弱一些，但比其它国家要好很多，如果AI有两大引擎，相信就是中国和美国，关键是各自能圈到多少朋友圈共同发展AI产业。我们坚定看好A股市场金牛配资跑路，主要看好方向是新质生产力，以及出海类、资源类的行业和公司。